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许一力:解密优先股优在哪?
证券书店   2014-03-23 09:02:45 作者:SystemMaster 来源: 文字大小:[][][]

传闻中上周末推出的优先股试点,推迟了几天,昨天还是正式推出了。如今市场都在热议优先股,之前甚至有人说优先股是市场二次股改,是救市的良药。

说优先股是二次股改,是因为大家原先预想的,它至少带来几大利好:首先上市公司控股股东拥有大量只能拿红利的优先股,会迫使大股东分红,提高回报;其次优先股不会冲击二级市场,有利于股价稳定;再次优先股的推出有利于改善公司治理,方便大规模引入机构投资者。

优先股最先提出来,肯定是作为一件天大的好事来看待,这是毋庸置疑的。哪怕美国这样的成熟市场,企业也是很喜欢这个东西。

但我们考察美国的优先股市场,却发现一些比较奇怪的事情。

美国优先股市场的规模并不大。优先股的出现已经近百年,优先股在美国历史上就是为铁路融资发行优先股的。但直到上世纪90年代初的规模也才是500亿美元左右,到2006年也就是2000亿美元左右,现在大概是4000亿左右。这可是优先股快速发展的时期。

显然相比普通股,优先股的占比太小。

现在美国股票市场总市值已经超过20万亿美元。优先股的占比还不到2%?如果不是2008年金融危机时,美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股,来救市,那可能比例更低。

明明是好东西,为什么在美国的规模没有想象中的大呢?

我们要来看看优先股到底是什么?它的本质是不用还本付息的债券!它的股息率是固定的,本来跟债券很像。可是又完全不一样,优先股只要付息但不用还本。当公司的盈利达不到支付优先股股利的水平时,公司就不必付息,不会因此而导致公司破产。

然后它属于所有者权益,有优先分配权,但没有投票权。

对于一家公司的控股股东来说,这不是天大的好东西么?又不用担心自己的控制权被稀释,然后没有还本的压力。虽然要每年支付股息,但也不是强制性的,虽然要被优先分配,但这些优先权,算个什么嘛。

哪怕是在美国,作为公司方来说,是很喜欢发行优先股的。

但在美国它没怎么发展起来,是哪个环节出事了呢?

问题在于它的股息率的数字上。在美国,优先股的股息率比较稳定,而且肯定高于长期国债。美国近几年的优先股股息率一度高于8%,而同期的国债一般收益率就低多了,经常能看到2%3%的收益率。

想想也是,作为投资者来看,你优先股虽然能够按季分红和优先权,但你融资方不需要还本,而且今年支付不起股息的话,还能拖欠到明年后年。那你的股息率还不得比债券高出不少来,我投资者才能接受啊?所以优先股的股息率必然较高。

可见在美国,只有本公司有比较稳定的收益率和现金流,募投项目的收益率远远高于优先股股利,很显然,它才能承受发行优先股。但对处于成长期的企业,就不乐意做这件事情。

这就导致一种尴尬了。优先股在美国的角色没有达到预想的那样,它只是一种应急融资工具,承担危机救助功能,少数时候在企业并购中发挥点功能,也难怪它的发展规模并不大。

那这种状况如果延续到了中国,是肯定要值得担心的。如果到了中国,优先股也是这样的角色的话,必定发展不大,又如何能谈得上是二次股改呢?

所以我们分析了下,能不能弄的好这个优先股,其实都在于细节。无论是管理层现在公布的具体措施还是以后具体的监管,细节决定成败。

在中国,优先股可能比美国更有土壤。

控制权不会被稀释,然后没有还本的压力,每年要支付股息,但也不是强制性的,至于要被优先分配,那才真叫无关痛痒呢。

你想想,中国会有多少企业想发行这样的优先股呢?

那照这样说,优先股在中国岂不是马上蓬勃发展了?而且中国不像美国有AB股制度,美国的AB股制度打扰了优先股的发展,而我们中国的优先股没有竞争者。

关键的环节就在于能不能转股上。优先股能不能转股,这是最本质的区别。不能转股的优先股,要能卖的出去,投资者要求的股息肯定高。能转股的优先股,到时候还能有分股价上涨一杯羹的机会,那投资者能接受的股息自然可以低不少。

这两者会差多少呢?也许会大的出奇。

能转股的优先股,我会把它跟中国的可转债进行对比。两者非常像,就差在还本上了,所以估计优先股的股息率应该比可转债稍高一点。可转债的利息是多少?比同期存款利息还小。所以如果优先股可转股的话,那在中国,投机心这么强,这种优先股的股息率必然很低。

而不能转股的优先股,那可就完全不同了。美国绝大多数优先股都是这种。刚才分析了,中国的投资者要能接受这种优先股,那你的股息率必须得高,至少得比美国高。照这么说的话,中国这些优先股的股息率能达到多少?或许比信托还高?

当然,咱们的管理层最后定下来,中国绝大多数的优先股都得是不能转股的。管理层当然是关心股民,希望不要对二级市场产生冲击,这本来就是要弄优先股的出发点。大家也都很赞赏管理层的这个决定。

不能转股,对我们二级市场来说,当然是大好事。但矛盾也出现了,在中国发行优先股需要这么高的股息率,如果达10%以上,哪家公司能承受呢?

在美国发行优先股的,都是哪些呢?一种是银行、保险公司等金融机构。一种是早期的铁路等固定现金流行业。

来看这个数据,从行业分布上看,美国优先股发行主要集中在金融、通信、公用事业、消费品等。2008年金融危机后,金融类优先股发行数量迅速上升,目前占比85%左右。历史上,优先股曾被广泛应用于采掘、冶金、纺织、农业设备等行业中,支持了美国经济的发展和转型升级。发行优先股前五大的公司为:房利美、房地美、富国银行、美国银行和摩根大通,其所占优先股的市场份额合计达67%。

中国推出优先股,实际上是源于IPO暂停后,市场各类融资渠道不畅的压力,尤其是对于银行股来说,连年增发、再融资本身已经导致了市场的反感,而民生、平安、招商、光大、中信、兴业、浦发、华夏这几家上市股份制银行,资本压力一直大于四大行和城商行,必须要有一条融资之路,由此产生了优先股的试点。

所以我们猜想中国优先股一开,谁最高兴?无疑是银行、券商。银行股能有效补充资本金。可你想想,银行为什么资本金不足?为什么资本金不足还能维持高派息?说到底,中国商业银行的资本金不足,绝大多数都是妄想蛇吞象,想着做大做强,大量固有的资本被套牢,为了撬动这些沉底的动不了的资本,就需要新的资金,于是就要补充资本金。

或许在中国,还有不少普通行业的公司也发行优先股。也许你会担心这些企业这么高的股息率来发行优先股,如此高的资金募集成本,这些企业怎么承受呢?你真不要担心,他们有的是方法。很多上市公司,通过IPO和再融资募集来的资金,转手就去买了更高利息的信托,或者干脆就去放高利贷了,玩起了钱生钱的游戏。那么我们又如何保证通过优先股募集来的资金,不能进入这种钱生钱的游戏中去呢?所以关键的还是在于钱去向的监管。

优先股的实行,大家拍手叫好。但要防止优先股这种本来很好的东西,到了中国,别走弯了。从以上的分析来看,管理层定调不能转股,这在大方向上非常有利。但优先股能不能实施的好,接下来更多的细节决定成败。


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